来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门2197的立方根是多少，216的立方根是多少“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(j2197的立方根是多少，216的立方根是多少ūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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