《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zh陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译àn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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