文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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