核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体人+工念什么 人工念什么姓看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现人+工念什么 人工念什么姓代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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