《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　左眉毛有一根特别长是什么意思？trong>乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng左眉毛有一根特别长是什么意思？)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士左眉毛有一根特别长是什么意思？、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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