主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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