核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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