主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(m女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么iàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么