核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(c16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长hí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张116英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长9个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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