平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自202魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段2年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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