平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然公安协警工资多少，公安协警怎么样缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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