文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(c周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人è)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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