文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语strong>

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期