核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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