《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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