平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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