文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　_D是什么意思，_3是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 _D是什么意思，_3是什么意思