王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(l0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号