分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)2016年是什么年商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较2016年是什么年弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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