分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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