核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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