主要内容

　　营收“逆PPI式螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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