王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(n承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思4px;'>承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思 24px;'>承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思à)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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