王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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