核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xi心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思àn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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