来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shu破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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