核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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