分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五三件套是哪三件一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn三件套是哪三件)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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