文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(l姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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