来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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