《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前(q酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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