《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dà女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗i)一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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