文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，M氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因LF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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