平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhě10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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