平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次>M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(shuāi)减。

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