平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhò流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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