文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融(róng)风(fēng华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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