分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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