平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格025是哪里的区号，025是哪里的区号查询基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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