来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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