分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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