《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显(云南有哪几个市 云南是几线城市xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　云南有哪几个市 云南是几线城市　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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