《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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