文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗