平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不秋以为期句式特点，秋以为期句式判断加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格秋以为期句式特点，秋以为期句式判断可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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