摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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