《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)一寸多少厘米公分 一寸是几个手指：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们一寸多少厘米公分 一寸是几个手指提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，一寸多少厘米公分 一寸是几个手指创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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