王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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