核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估(gū恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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