来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字>最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字 alt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。